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Fallbeispiel
„Wertorientierte Unternehmensführung“
1. Juni 2005
© 2005 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative.
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Ausgangssituation
Ausgangssituation

Sie sind Anteilseigner der zum 1. Juni 2005 gegründeten xVA AG. Zum Gründungszeitpunkt
haben die Anteilseigner in die xVA AG Eigenkapital in Höhe von 100 Mio. € eingebracht. Dem
Eigenkapital steht in der Ausgangssituation zunächst ein Bankguthaben in gleicher Höhe
gegenüber.

Der Planungshorizont der xVA AG beträgt 1 Jahr: Vom Zeitpunkt der Gründung am 1. Juni
2005 bis zur Liquidation am 31. Mai 2006.

Es existiert ein vollkommener Kapitalmarkt: Von Steuern wird ebenso abgesehen wie von
Transaktions- und Informationskosten. Das Bankguthaben verzinst sich mit dem risikofreien
Zinssatz von 5%.

Es besteht des weiteren die Möglichkeit das Bankguthaben riskant für genau ein Jahr am
Kapitalmarkt anzulegen. Zum 31. Mai 2006 können vereinfachend nur zwei Umweltzustände
eintreten, die beide gleich wahrscheinlich sind. In der gegebenen Risikoklasse verzinsen sich
angelegte Mittel im “schlechten” Zustand mit -12%, im guten Zustand dagegen mit +42%.
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Aufgaben (1)
Aufgaben (1)
 Erstellen Sie die Eröffnungsbilanz der xVA AG zum 1. Juni 2005.
 Welchen Wert hat die xVA AG, wenn keine weiteren Realinvestitionsprojekte durchgeführt
werden?
 Welchen Wert hat die xVA AG, wenn das Eigenkapital vollständig in die riskante
Anlagemöglichkeit am Kapitalmarkt investiert wird.
 Kann im Kapitalmarktgleichgewicht durch die risikofreie oder die riskante Anlage des
Eigenkapitals am Markt Wert geschaffen oder vernichtet werden?
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2
Planung und Bewertung
Realinvestitionsmöglichkeiten

Zum 1. Juni 2005 können neben der risikofreien und riskanten Anlage der Mittel am
Kapitalmarkt auch die nachfolgenden Realinvestitionsprojekte durchgeführt werden.

Die Investitionsmöglichkeiten stammen alle aus derselben Risikoklasse wie die riskante
Anlagemöglichkeit am Kapitalmarkt.

Alle durchgeführten Investitionsprojekte haben eine Nutzungsdauer von einem Jahr. Sie
werden zum 1. Juni vollständig aktiviert und am 31. Mai 2006 abgeschrieben.

Reicht das ursprünglich eingelegte Eigenkapital zur Finanzierung der Investitionsprojekte nicht
aus, besteht die Möglichkeit, eine Kapitalerhöhung in Höhe des jeweils zu finanzierenden
Betrags durchzuführen. Es müssen also keine Fremdmittel zur Finanzierung der Projekte
aufgenommen werden; diese werden vollständig mit Eigenkapital finanziert.
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Planung und Bewertung
Realinvestitionsmöglichkeiten
Zeitpunkt
01.06.2005
IP 1
IP 2
IP 3
IP 4
IP 5
IP 6
IP 7
IP 8
IP 9
IP 10
IP 11
IP 12
IP 13
IP 14
IP 15
IP 16
IP 17
IP 18
IP 19
IP 20
Auszahlung
6
9,5
10,5
20,5
25
26
30
35
36
37,5
45
46
46
52
57,5
60
72
85
104
136
31.05.2006
S1 (w1 = 0,5)
S2 (w2 = 0,5)
CF (S1)
CF (S2)
6,16
9,94
8,80
14,20
10,56
17,04
19,36
31,24
23,76
38,34
22,00
35,50
25,52
41,18
34,32
55,38
30,80
49,70
36,08
58,22
41,36
66,74
39,60
63,90
38,72
62,48
44,00
71,00
48,40
78,10
54,56
88,04
61,60
99,40
77,44
124,96
88,00
142,00
114,40
184,60
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Planung und Bewertung: Aufgaben (2)
Aufgaben (2)
 Sie als Anteilseigner verfolgen das Ziel der Marktwertmaximierung der xVA AG. Welche
Projekte sollten vor diesem Hintergrund aus Ihrer Sicht am 1. Juni 2005 durchgeführt werden?
 Erstellen Sie zum 1. Juni 2005 die Bilanz der xVA AG nach Realisation des
marktwertmaximalen Investitionsprogramms!
 Welchen Wert hat die xVA AG am 1. Juni 2005?
 Wieviel Wert wurde zum 1. Juni 2005 mit der Durchführung des Investitionsprogramms
generiert oder vernichtet?
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5
Wertorientierte Steuerung von Entscheidungen
Delegation der Investitionsentscheidungen an einen Manager

Da Sie nicht nur Anteilseigner der xVA AG sind, sondern auch noch vielfältigen anderen
Tätigkeiten nachgehen, können Sie sich nicht um das operative Tagesgeschäft kümmern.

Gemeinsam mit den anderen Anteilseignern beschließen Sie von daher zum 1. Juni 2005
einen Manager mit der Führung der xVA AG zu betrauen. Sie delegieren die
Entscheidungskompetenzen an den Manager insbesondere auch, um dessen
geschäftsspezifische Informationen – die Sie selbst nicht haben – zu nutzen.

Aufgabe des Managers ist es, das Geschäft in Ihrem Sinne zu führen, das heißt er soll den
Marktwert des Eigenkapitals durch Realisation der zur Verfügung stehenden Realinvestitionsprojekte maximieren. Sämtliche Projekte werden nach wie vor mit Eigenkapital –
gegebenenfalls wird eine Kapitalerhöhung durchgeführt – finanziert und zum 1. Juni 2005
vollständig aktiviert.
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6
Wertorientierte Steuerung von Entscheidungen
Delegation der Investitionsentscheidungen an einen Manager

Um die Entscheidungen des Managers in Ihrem Sinne zu steuern, vereinbaren Sie mit ihm
eine Erfolgsbeteiligung. Mit dem Blick auf die Wertorientierung scheidet für Sie eine
Beteiligung an absoluten Gewinnen aus. Von neuen Konzepten, wie ERIC, haben Sie zwar
schon gehört, diese kommen aber nicht für Sie in Frage, da Ihnen risikofreie Kapitalkosten als
Werthürde zu niedrig erscheinen. Um den Anforderungen des Kapitalmarkts, der mindestens
eine Verzinsung des investierten Kapitals in Höhe der risikoangepassten Kapitalkosten fordert,
Rechnung zu tragen, entscheiden Sie sich, den Manager linear am xVA zu beteiligen.

Bei der Ermittlung des xVA werden die Capital Charges auf der Grundlage des
risikoangepassten Kapitalkostensatzes (der erwarteten Verzinsung) der gegebenen
Risikoklasse berechnet.
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7
Wertorientierte Steuerung von Entscheidungen: Aufgaben (3)
Aufgaben (3)
 Gehen Sie davon aus, dass der Manager Risiko genauso bewertet wie Sie selbst. Welche
Projekte führt der Manager durch, wenn er linear mit einem Prämiensatz von 10% am xVA
beteiligt wird?
 Erstellen Sie zum 1. Juni 2005 die Bilanz der xVA AG nach Realisation des vom Manager
gewählten Investitionsprogramms!
 Welchen Wert hat die xVA AG am 1. Juni 2005?
 Wieviel Wert wurde zum 1. Juni 2005 mit der Durchführung des Investitionsprogramms vor
Zahlung der erfolgsabhängigen Vergütung generiert oder vernichtet?
 Welchen Wert hat die Bonuszahlung des Manager am 1. Juni 2005? Welchen Wert hat die
xVA AG nach Zahlung der Prämie an den Manager?
 Nehmen Sie zu folgender Aussage Stellung: “Mit der Entscheidung für das xVA-Anreizsystem
tragen wir der Forderung des Kapitalmarkts Rechnung mehr als nur unsere Kapitalkosten zu
verdienen. Hiermit gewährleisten wir, dass alle Entscheidungen zum Wohle unserer Aktionäre
getroffen werden und unser Unternehmenswert maximiert wird.”
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8
Ex post Performance-Messung
Überprüfung der Entscheidungen des Managers am 31. Mai 2006

Da der Manager besser als Sie über die von ihm durchgeführten Projekte informiert ist, ist es
für Sie nicht bzw. nur sehr eingeschränkt möglich die Leistungen des Managers schon zum 1.
Juni 2005 – unmittelbar nach Zusammenstellung des Investitionsprogramms – zu überprüfen.

Insofern möchten Sie seine Leistung anhand des realisierten Ergebnisses vom 31. Mai 2006
kontrollieren. Für Sie ist vor allem von Bedeutung, ob sie durch die Maßnahmen des
Managers reicher oder ärmer geworden sind. Sie möchten also wissen, ob der Manager ex
post Wert erzielt hat oder nicht.

Zudem sind Sie daran interessiert aus dem realisierten Erfolg einen Rückschluss darauf zu
ziehen, ob sich der Manager an das vorgegebene Ziel der Marktwermaximierung gehalten
oder ob er persönliche Ziele verfolgt hat, die nicht mit Ihren übereinstimmen. Von dem
Kontrollergebnis hängt darüber hinaus auch die Weiterbeschäftigung des Managers im
folgenden Geschäftsjahr ab.
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9
Ex post Performance-Messung: Aufgaben (4)
Aufgaben (4)
 Gehen Sie davon aus, dass am 31. Mai 2006 der Umweltzustand 1 bzw. 2 eintritt. Wie hoch
ist dann der xVA und der dazugehörige Value Spread im jeweiligen Zustand?
 Wie schätzen Sie die Werterzielung des Unternehmens ein, wenn Sie ausschließlich die
realisierten xVA (vor Prämie) im jeweiligen Zustand betrachten?
 Welchen Rückschluss können Sie aus den jeweils realisierten xVA (vor Prämie) auf die
Wertschaffung zum 1. Juni 2005 und damit auf die Leistung des Managers ziehen? Würden
Sie ihm auch nächstes Jahr die Führung Ihres Unternehmens anvertrauen? Können Sie diese
Frage überhaupt mit Blick auf den xVA beantworten?
 Gehen davon aus, dass Zustand 2 eingetreten ist und nehmen Sie zu folgender Aussage
Stellung: “In diesem Jahr haben wir wieder alles für unsere Aktionäre getan, indem wir die
Erwartungen des Kapitalmarkts übertroffen haben. Um den Wert unseres Unternehmens
weiter zu steigern, werden wir im nächsten Jahr unser Portfolio einer kritischen
wertorientierten Überprüfung unterziehen: Alle Geschäftsbereiche, die nicht die Kapitalkosten
verdienen, stehen dann zur Disposition. ”
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