Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
SS 2009
r
IS0
MP
9. Währungsreserven und Währungspolitik bei konstanter
Inflation
P0
+
r0
Px
–
Z
Pm
r'
Y
Y
1
Literatur
Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2007), Das
Keynesianische Konsensmodell, WiST,
Wirtschaftswissenschaftliches Studium, August, S. 387394.
Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2008), Das
Keynesianische Konsensmodell einer offenen
Volkswirtschaft, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches
Studium, S. 540-548. Ausführlichere Version erschienen
als Passauer Diskussionsbeiträge V-49-07.
http://www.wiwi.uni-passau.de/fileadmin/dokumente/lehrstuehle/lambsdorff/downloads/Offenes_Konsensmodell.pdf
Arnold, L. (2006), Makroökonomik, 2. Aufl., S. 195-213.
2
• Im Folgenden sollen modelltheoretische Überlegungen zur
Währungspolitik Aufschluss darüber geben, in welcher
Höhe Zentralbanken Währungsreserven halten.
• Dies tun sie zumeist mit dem Ziel, den Wechselkurs zu
fixieren oder auf einem bestimmten Pfad zu halten.
• Wir unterstellen hierfür zunächst eine konstante
Inflationsrate. Diese Annahme werden wir später aufheben.
• Das Modell besteht aus einer Gleichung für den
Gütermarkt, einer geldpolitischen Reaktionsfunktion und
einer Gleichung für den Devisenmarkt.
3
• Die Nachfrage auf dem Gütermarkt ist negativ vom realen
Zinsniveau, r, abhängig. Ein niedriger Realzins induziert
zusätzliche Investitionen und lässt Vermögenspreise
ansteigen und damit den privaten Konsum.
• Ein Anstieg des realen Wechselkurses, wr=paw/p, verteuert
US-Produkte, reduziert damit die mengenmäßigen Importe.
Zudem werden Exporte begünstigt, so dass sich ein Anstieg
des Außenbeitrags und damit der gesamtwirtschaftlichen
Nachfrage ergibt.
• Für die IS-Kurve gilt damit:
Y r  b0  b1r  b2 wr1; b0 , b1, b2  0.
4
• b0 bezeichnet hierbei exogene Einflüsse, z.B. durch
gestiegene Staatsausgaben, sinkende Steuern, ein
verringertes privates Sparverhalten, optimistischere
Aussichten für Investitionen oder exogen steigende
Exporte aufgrund einer anziehenden Auslandskonjunktur.
• Es wird dabei unterstellt, dass sich eine Normalreaktion auf
Änderungen des realen Wechselkurses erst nach einer
Periode einstellt. Im Zeitpunkt der Störung selbst reagieren
Mengen nur geringfügig, so dass sich insgesamt keine
Auswirkung auf den Außenbeitrag einstellt.
• Demgegenüber wirken Zinsänderungen sofort auf die
Güternachfrage. Dies ist insbesondere beim
Vermögenskanal plausibel: Sofern Zinssenkungen zu
steigenden Aktien- und Immobilienpreisen führen, sind
private Haushalte bereit, ihren Konsum zu erhöhen.
5
• Wie im Modell einer geschlossenen Volkswirtschaft wird
eine Taylor-Regel zur Bestimmung des von der
Zentralbank gesteuerten Realzinsniveaus verwendet.
r  r ' P Y r  Y   I  ; r ', P , I  0
• Diese Gleichung bestimmt die monetäre Politik, und
damit die MP-Kurve.
• Der Parameter r' bezeichnet den von der Zentralbank bei
Nullinflation und einer Normalauslastung der Wirtschaft
gewünschten Realzins. Er ist ein Maß für die Straffheit
ihrer geldpolitischen Ausrichtung.
•
In manchen Lehrbüchern findet sich noch die sogenannte LM-Kurve
(Mundell-Fleming Modell), eine Kurve, bei der eine Konstanz der
Geldmenge unterstellt wird. Diese weist Ähnlichkeiten zu der hier
verwendeten MP-Kurve auf, ist aber unrealistischer und weniger
praktikabel für die Modellbildung.
6
• Es wird eine Kurve für das Devisenmarktgleichgewicht
eingeführt (Z-Kurve) :
Z    r  ra  ;   0
• Ist der inländische Realzins höher als der ausländische, so
resultieren Kapitalimporte und damit eine Überschussnachfrage nach Euro bzw. ein Überschussangebot an Dollar.
• Zusätzlich könnte noch der Einfluss des Außenbeitrags auf
die Devisenbilanz berücksichtigt werden. Dieser ist
abhängig vom realen Wechselkurs, sowie in- und
ausländischer Produktion:
+

r
1
+
Z    r  ra   A(w , Y , Y a )
• Da dies letztlich für die Modellauswertung unerheblich ist,
wird hier darauf verzichtet. Damit verläuft die Z-Kurve in
7
einem r/Y-Diagramm horizontal.
• Entgegen einer auch teilweise zu findenden Darstellung ist
nicht der Nominalzins, sondern der Realzins entscheidend
für Kapitalbewegungen.
• Dies resultiert, wenn Anleger mit einem langfristigen
konstanten realen Wechselkurs rechnen.
• Am Ende einer Anlageperiode wechseln sie das im
Ausland angelegte und mit Zinsen vermehrte Kapital
wieder in Inlandswährung. Dafür gilt dann der in Zukunft
sich einstellende nominale Wechselkurs.
• Bei langfristig als konstant erwartetem Wechselkurs
rechnen Anleger damit, dass die Währung von Ländern mit
einer hohen Inflationsrate nominal abwertet.
8
• Ist die Inflationsrate hingegen niedrig (geringer als
diejenige des Auslands), so rechnen sie mit einer relativen
Aufwertung der Währung.
• Dies lässt sich formal aus der UIP für eine Einjahresanlage
mit festem Nominalzins herleiten (die Herleitung für
Mehrjahresanlagen ist analog).
• Die Anleger erwarten eine Konstanz des realen
Wechselkurses: wr=pa,0w0/p0 =pa,1w1/p1 .
• Aus l + i=(l + ia).w1/w0 folgt dann l+i=(l+ia).p1pa,0/pa,1p0.
• Logarithmierung und Verwendung der Näherung für Zins
und Inflationsraten nahe Null, ln(l+i)~i und  ~ln(1+
ln(p1/p0), erbringt:
i=ia+a
9
• Anleger vergleichen daher nicht die nominalen Zinssätze
zweier Währungsräume (i und ia), sondern subtrahieren
jeweils die zu erwartenden Inflationsraten (i-r und iaara), da diese die zukünftige Abwertung der Währung
angeben.
• Liegt die Inflationsrate des Auslands über derjenigen des
Inlands und wird eine entsprechende Differenz von
internationalen Anlegern erwartet, so muss auch der
Nominalzins des Auslands höher sein, um die erwartete
Abwertung des Dollar gerade zu kompensieren.
• Für die Modellierung hier gehen wir davon aus, dass
Wechselkursänderungserwartungen sich nur in Höhe der
Inflationsunterschiede einstellen.
10
• Im Gleichgewicht des Modells ist der reale Wechselkurs
konstant, im Einklang mit dieser Annahme.
• Im Falle einer Störung können allerdings Änderungen des
realen Wechselkurses auftreten. Wir unterstellen hier, dass
diese Änderungen von internationalen Finanzinvestoren
nicht antizipiert werden. Sie können das Auftreten der
Störungen nicht antizipieren und auch nicht die aus den
Störungen resultierende kurzfristige Dynamik der
Entwicklung des realen Wechselkurses.
• Diese letzte Annahme, also die Möglichkeit der
Antizipation von kurzfristigen Wechselkursänderungen,
werden wir im 11. Kapitel untersuchen.
11
• Punkte unterhalb der Z-Kurve indizieren ein
Devisenbilanzdefizit (mit „-“ markiert). In diesem Fall
wird die heimische Währung zu wenig nachgefragt. Es
existiert eine Überschussnachfrage nach der ausländischen
Währung.
• Punkte oberhalb der Z-Kurve indizieren ein
Devisenbilanzüberschuss (mit „+“ markiert) mit einer
Überschussnachfrage nach der heimischen Währung.
• Ein Devisenbilanzdefizit, Z<0, hat zwei alternative Folgen.
• Entweder gleicht die Zentralbank dieses Defizit aus. Dann
sinken in gleichem Ausmaß ihre Währungsreserven, R,
gegenüber dem Bestand der Vorperiode, R-1.
12
• Alternativ steigt der Wechselkurs. Bei dem gestiegenen
Wechselkurs ist der Dollar teurer geworden.
• Für Direktinvestitionen ist der Euro-Raum nun günstiger,
da dort mit höheren Gewinnen gerechnet wird. Dem
gegenüber hat der Dollar-Raum an Attraktivität verloren,
da dort die lokalen Produktionsfaktoren vergleichsweise
teuer sind.
• Internationale Anleger werden daher einmalig in den
günstigeren Euro umschichten und damit das
Devisenbilanzdefizit ausgleichen.
• Insgesamt folgt damit:
  wr  wr 1   R  R1  Z ;
 0
13
• Je stärker internationale Direktinvestitionen auf
Wechselkursänderungen mit einer Anpassung ihres
Portfolios reagieren, d.h. je größer , desto geringer fällt
die Reaktion des Wechselkurses aus, die nötig ist, um ein
Devisenbilanzdefizit auszugleichen.
• Ein Überschuss in der Devisenbilanz kennzeichnet ein
Überschussangebot an Dollar, Z>0.
• Dies kann durch steigende Devisenreserven der
Zentralbank absorbiert werden, R steigt.
• Falls dies unterbleibt, sinkt der Wechselkurs, d.h. der
Dollar wertet ab.
• In diesem Fall lockt der günstigere Dollar
Direktinvestitionen an, wodurch das Überschussangebot
an Dollar ausgeglichen wird.
14
• In der Realität werden Direktinvestitionen sehr langfristig
geplant. Kurzfristige Devisenbilanzdefizite oder
-überschüsse lassen hierdurch nicht ausgleichen.
• Allerdings werden Portfolioinvestoren die steigende
Ertragsrate bestehender Anlagen in dem Währungsraum
mit günstiger Währung antizipieren und für eine
schnellere Anpassung der Devisenbilanz sorgen.
15
Ausgangslage
r
IS0
r0
wr
MP
P0
+
Z
–
Y
Y
16
• In der Ausgangslage entspricht die Inflationsrate
derjenigen des Auslands. Der nominale und reale
Wechselkurs sind ebenfalls konstant, unabhängig davon, ob
der Wechselkurs von der Zentralbank fixiert oder den
Marktkräften überlassen wird.
• Sofern nämlich der nominale Wechselkurs aufgrund einer
stochastischen Störung sein gleichgewichtiges Niveau
übersteigt, so würde auch der reale Wechselkurs steigen
und es ergäbe sich eine Rechtsverschiebung der IS-Kurve.
• Diese induziert einen Anstieg des inländischen Realzinses
und damit Kapitalimporte, welche den nominalen und
realen Wechselkurs wieder sinken lassen.
17
Expansivere geldpolitische Regel
r
MP
IS0
MP1
P0=Po
r0
Px
+
Z
–
Pm
r'
Y
Y
18
• Schwenkt die Zentralbank auf eine expansivere
geldpolitische Regel ein, so verschiebt sich die MP-Kurve
nach unten. Es resultiert kurzfristig im Punkt Pm ein
geringerer Realzinssatz und ein erhöhtes Inlandsprodukt.
• Die Geldnachfrage wird einmalig ansteigen, da die
Zentralbank den Realzins r gesenkt hat und gleichzeitig Y
steigt. Dies ist allerdings nicht zentral für die
Modellbetrachtungen.
• Es ergibt sich nun ein Devisenbilanzdefizit, da aufgrund
der niedrigen heimischen Zinsen Kapital in den
ertragreicheren Dollarraum abfließt.
19
• Im Falle fester Wechselkurse müsste die Zentralbank nun
Dollar verkaufen und Euro ankaufen.
• Hiermit entzieht sie den Geschäftsbanken Liquidität.
• Die Banken benötigen aber diese Liquidität, da sie von der
Zentralbank Banknoten nachfragen und gleichzeitig dort
Mindestreserve halten müssen. Dies wird deutlich aus der
Zentralbankbilanz. Die Summe dieser beiden Positionen
wird auch als „monetäre Basis“ (B) bezeichnet.
• Daher werden die Banken die Nachfrage nach
Zentralbankkrediten steigern. Dies droht, die Zinsen für
solche Kredite in die Höhe zu treiben.
• Die Zentralbank wird mit einer erhöhten Zuteilung solcher
Kredite reagieren, da sie das Zinsniveau gemäß der TaylorRegel fixiert.
20
Zentralbank (Stand April 2006 )
Gold und
Banknotenumlauf
Nettoauslandsford.
563
(C)
(R)
342 Mindestreserve (inkl.
Kredite an
Überschussreserve)
Geschäftsbanken
157
(MR)
(F)
400 Sonst. Passiva
Sonst. Aktiva
274
314 Kapital und Rücklagen
62
B
(ohne
Münzumlauf)
• Die abnehmenden Währungsreserven werden also durch
zusätzliche Kredite an die Geschäftsbanken neutralisiert.
• Wir sprechen daher im Punkt Pm von einer
Zentralbankpolitik mit Neutralisierung.
• Aber der Punkt Pm kann nicht dauerhaft durchgehalten
werden.
21
•
Die Devisenreserven der Zentralbank, R, sind nach einer
Weile aufgebraucht. Devisenverkäufe können von der
Zentralbank dann nicht mehr getätigt werden.
•
Zwar könnte die Zentralbank sich international
verschulden und hierdurch weitere Währungsreserven
erhalten. Allerdings muss sie hierfür den Zinssatz r0
bezahlen und erhält für die vergebenen, heimischen
Kredite lediglich den niedrigeren Zinssatz des Punktes Pm.
Die auftretenden Verluste begrenzen damit die Fähigkeit
der internationalen Kreditaufnahme.
22
•
Nun steht die Verfolgung der monetären Regel im
Konflikt mit einer Fixierung des Wechselkurses. Die
Zentralbank könnte von der Regel abweichen, also ihre
Politik nicht mehr nach der MP-Kurve ausrichten.
•
Sie verzichtet dann auf eine erhöhte Kreditvergabe an die
Banken.
•
Die Banken bieten dann für die knappen
Zentralbankkredite einen erhöhten Zinssatz.
•
Der Realzins wird so lange steigen bis der Punkt Po
erreicht ist. Die Zentralbank hat sich hierbei für eine
Politik ohne Neutralisierung der sinkenden
Liquiditätsversorgung entschieden.
23
•
Die Zentralbank wäre hierbei weiterhin bereit, am
Devisenmarkt zu intervenieren und Devisen verkaufen.
•
Ein weiteres Absinken der Währungsreserven würde sich
aber nicht mehr einstellen, da nun der Zinssatz gestiegen
ist und damit die Überschussnachfrage nach Dollar
beseitigt ist.
•
Im Punkt Po ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen
und der Anpassungsprozess abgeschlossen.
Devisenmarktinterventionen finden nicht mehr statt.
24
• Eine laxere geldpolitische Regel mit niedrigen Realzinsen
ist bei konstanten nominalen Wechselkursen somit nur
kurzfristig durchzuhalten.
• Das langfristige Scheitern einer solchen Politik kann
vorteilhaft für den privaten Sektor sein. Die Verfolgung
eines nominalen Wechselkursziels bietet den
Marktteilnehmern nämlich eine Garantie, dass die
Zentralbank nicht zu einer laxeren geldpolitischen Regel
übergehen wird.
• Aus diesem Grund werden feste Wechselkurse oftmals
eingeführt, um den Marktteilnehmern glaubhaft die
Durchführung einer preisniveaustabilen Geldpolitik zu
signalisieren.
25
• Statt einer Verteidigung des nominalen Wechselkurses
könnte die Zentralbank zu flexiblen Wechselkursen
übergehen.
• Das bei einer expansiveren geldpolitischen Regel erzielte
Devisenbilanzdefizit bewirkt nun eine (nominale und reale)
Aufwertung des Dollar (w ). Dies verschiebt die IS-Kurve
(in der Folgeperiode) nach rechts.
• Ein Gleichgewicht (bei hier konstanter Inflation) ergibt
sich im Punkt Px. Das Inlandsprodukt ist nun weiter
angestiegen und der Realzins wieder auf seinem
Ausgangsniveau.
• Wir sehen, dass bei einem flexiblen Wechselkurs die
Zentralbank autonom über ihre geldpolitische Regel
entscheiden kann.
26
• Hierbei tritt ein zusätzlicher Transmissionsmechanismus
der Zentralbankpolitik auf: Der Wechselkurskanal.
• Die Zentralbank beeinflusst die Güternachfrage nicht nur
über die Höhe der Investitionen (Zinskanal) und den
Konsum (Vermögenskanal), sondern auch wie beschrieben
über den Außenbeitrag.
• Die Existenz dieses Transmissionsmechanismus verstärkt
die Zuversicht, dass Zentralbanken die Güternachfrage so
steuern können, dass eine angemessene Auslastung der
Wirtschaft gewährleistet wird.
• Im Rahmen der Ausführungen zu „Original Sin“ hatten wir
allerdings auch Grenzen dieses Transmissionsmechanismus
aufgezeigt.
27
•
Unsere Ergebnisse lassen sich auch bezüglich des
„magischen Dreiecks der offenen Volkswirtschaft“
auslegen (unholy trinity).
•
Dieses umfasst drei Ziele:
1. Autonomie der Geldpolitik und Kontrolle des
kurzfristigen nominalen Zinsniveaus
2. Kontrolle des Wechselkurses
3. Freier Kapitalverkehr
•
Der Modellierung war zu entnehmen, dass sich diese drei
Ziele nicht simultan erreichen lassen.
•
So muss bei freiem Kapitalverkehr entweder auf eine
Stabilisierung des Wechselkurses oder auf eine autonome
Geldpolitik gemäß Taylor-Regel verzichtet werden.
28
Expansive Fiskalpolitik
r
IS0
r0
b0
IS1
MP
wr
P0=Px
Pm
Po
Y
+
Z
–
Y
29
• Im Folgenden betrachten wir einen exogenen Anstieg der
Güternachfrage. Hierfür können vielfältige Gründe
existieren. Beispielhaft hierfür steht eine Erhöhung der
Staatsausgaben auf ein dauerhaft höheres Niveau.
• Dies verschiebt die IS-Kurve nach rechts. Aufgrund des
Anstiegs des Inlandsprodukts wird die Zentralbank gemäß
ihrer Reaktionsfunktion den Realzins erhöhen. Es ergibt
sich ein Zwischenpunkt in Pm.
• Der Punkt Pm könnte sowohl einen Anstieg (wegen der
steigenden Transaktionskasse) als auch ein Absinken
(wegen des höheren Realzinses) der Geldnachfrage
implizieren, dies ist für die Analyse ohne Relevanz.
30
• Der höhere Realzins bewirkt einen
Devisenbilanzüberschuss.
• Sofern die Zentralbank den Wechselkurs stabilisiert,
müsste sie Devisen kaufen.
• Hierdurch versorgt sie die Geschäftsbanken mit
zusätzlicher Liquidität. Daher werden die Banken in
geringerem Ausmaß Zentralbankkredite nachfragen.
• Da die Zentralbank den Zinssatz fixiert und kein
nachfragebedingtes Absinken desselben hinnehmen
möchte, wird sie diese Kredite in geringerem Ausmaß zur
Verfügung stellen.
31
•
In der Zentralbankbilanz werden daher die
Währungsreserven zunehmen und die Kredite an die
Geschäftsbanken abnehmen.
•
Kurzfristig kann die Zentralbank mit diesen Maßnahmen
den Punkt Pm realisieren.
•
Die Banken sind aber nach einer Weile aufgrund der
Dollarankäufe durch die Zentralbank mit hinreichend
Liquidität versorgt, so dass sie gar keine
Zentralbankkredite mehr nachfragen.
32
•
Die Zentralbank könnte nun die Kontrolle über das
Zinsniveau verlieren: Sobald die Währungsreserven der
monetären Basis entsprechen, vergibt die Zentralbank
keine Kredite mehr an die Geschäftsbanken. Sollte die
Zentralbank dennoch solche Kredite anbieten, würden die
Banken diese nur zu niedrigeren Zinsen aufnehmen.
•
In diesem Falle sinkt der Realzins bis der Punkt Po erreicht
ist, denn dort ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen.
•
Die Zentralbank verzichtet im Punkt Po auf eine
Abschwächung der anziehenden Güternachfrage, wie sie
der Taylor-Regel entsprechen würde. Sie agiert nicht mehr
gemäß MP-Kurve.
•
Entsprechend hat sich das Inlandsprodukt stärker
ausgeweitet.
33
•
Alternativ zur Aufgabe der Neutralisierungspolitik könnte
die Zentralbank sich aber auch bei den Geschäftsbanken
verschulden, so dass F negativ wird.
•
So emittiert z.B. die chinesische Zentralbank in hohem
Ausmaß Wertpapiere, die von den Geschäftsbanken
angekauft werden, und kann hierdurch die hohe durch
Währungsreserven bereitgestellte Liquidität wieder
abschöpfen.
•
Allerdings treten hierbei Verluste für die Zentralbank auf:
Während Währungsreserven nur die Rendite r0 erzielen,
müssen heimische Banken mit dem Realzins des Punktes
Pm entlohnt werden.
34
Bilanz, People's Bank of China
20,000
15,000
Gold und Nettoauslandsfor. (R)
-10,000
M1 2009
M10 2008
M7 2008
M4 2008
M1 2008
M10 2007
M7 2007
M4 2007
M1 2007
M10 2006
M7 2006
M4 2006
-5,000
M1 2006
Banknotenumlauf (C)
M10 2005
0
M7 2005
5,000
Kredite an
Geschäftsbanken (F)
M4 2005
Mrd. Yuan
10,000
Mindestreserve
(inkl.
Überschussres
erve) (MR)
-15,000
35
•
Um solche Verluste zu kompensieren könnte die
Mindestreserveverpflichtung erhöht werden, wobei auf
diese Einlagen keine oder nur geringfügige Zinsen bezahlt
werden.
•
In diesem Fall werden die Verluste an die
Geschäftsbanken weiter gereicht.
•
Dies wird allerdings zu Gewinneinbrüchen im Sektor der
Geschäftsbanken führen und entsprechende politische
Widerstände provozieren.
•
Dieses Argument zeigt, dass eine Neutralisierung in der
Realität evtl. nicht gelingt.
36
• Sofern die Zentralbank eine Politik der
Wechselkursflexibilität verfolgt, werden keine
Interventionen am Devisenmarkt durchgeführt.
• Der Devisenbilanzüberschuss wird ein Absinken von w
induzieren.
• Hierdurch sinkt auch der reale Wechselkurs und die ISKurve verschiebt sich (in der Folgeperiode) nach links.
• Dies erbringt eine Anpassung an das Gleichgewicht im
Punkt Px. Dieses Gleichgewicht ist identisch zur
Ausgangslage.
• Es ergibt sich ein vollständiges crowding-out, d.h. der
Nachfrageanstieg durch die erhöhten Staatsausgaben wird
vollständig durch einen wechselkursbedingten Rückgang
des Außenbeitrags kompensiert.
37
Exogene Senkung des (flexiblen) Wechselkurses
r
IS1
MP
IS0
wr
r0
P0=Px
+
Z
–
Modifizierte
MP
Y
Y
38
• Bei Wechselkursflexibilität sind häufige Schwankungen
des Wechselkurses zu beobachten. Für diese sind nicht
immer plausible Erklärungen möglich, sie könnten auch
rein zufälligauftreten.
• Sinkt der nominale (und reale) Wechselkurs in dieser Art,
so verschiebt sich die IS-Kurve nach links.
• Das gesunkene Inlandsprodukt veranlasst die Zentralbank
zu einer Senkung der Realzinsen.
• Hierdurch werden Kapitalexporte induziert, welche den
(nominalen und realen) Wechselkurs wieder steigen lassen.
• Das Anfangsgleichgewicht wird so wieder hergestellt.
39
• Im Zuge des Anpassungsprozesses ist ein
Produktionseinbruch zu verzeichnen.
• Hier stellt sich die Frage, ob dies auch zu vermeiden wäre.
• Eine sofortige Verschiebung der MP-Kurve nach unten
würde den Anpassungsprozess beschleunigen und einen
Produktionseinbruch vermeiden oder zumindest abmildern.
• Dies ließe sich durch eine Integration der realen
Wechselkurslücke in der Taylor-Regel berücksichtigen:
r  r ' P Y r  Y   I   w  wr  wr*  ; r ', P , I , w  0
• Hierbei wird mit wr* der reale Wechselkurs im langfristigen
Gleichgewicht bezeichnet.
40
• Ist aufgrund einer zufälligen Störung der reale Wechselkurs
niedriger als im langfristigen Gleichgewicht, so würde die
Zentralbank einem drohenden Einbruch der
Güternachfrage entgegen wirken.
• Die Zentralbank senkt unmittelbar den Realzins, wodurch
die steigenden Investitionen einen Einbruch der
Güternachfrage kompensieren. Kurzfristig würde gemäß
der Modellformulierung die Güternachfrage sogar steigen,
da sinkende Realzinsen sofort wirken, der gesunkene reale
Wechselkurs aber erst mit einer Verzögerung die
Güternachfrage senkt.
• Hierbei stellen sich nun Kapitalexporte ein. Diese
bewirken einen Aufwertungsdruck auf den Wechselkurs,
welcher zu einer schnellen Rückbewegung zum
41
Ausgangspunkt führt.
Steigender Auslandszinssatz
r
IS0
wr↑
r1
r0
MP
Px
Po
P0=Pm
Y
+
Z
– 1
+
Z
–
Y
42
• Die Realzinsen des Auslands steigen auf ein dauerhaft
höheres Niveau, z.B. auf Grund einer hohen Nachfrage
nach den dortigen Gütern und einer entsprechenden
Reaktion der ausländischen Zentralbank. Dies induziert
Kapitalexporte.
• In der Folge erhöht sich der Wechselkurs; die IS-Kurve
verschiebt sich (in der Folgeperiode) nach rechts, Punkt Px.
• Sofern hingegen der Wechselkurs fixiert wird, muss die
Zentralbank Devisen verkaufen, ihre Währungsreserven
sinken, das Gleichgewicht verharrt in P0=Pm.
• Werden die Devisenreserven knapp, so muss sie die
Neutralisierungspolitik beenden. Die Liquiditätsversorgung
der Banken wird knapp und der Zinssatz steigt, entgegen
der Taylor-Regel. Wir landen im Punkt Po.
43
• Eine Verschiebung der Z-Kurve nach oben erfolgt auch,
falls bei konstantem Auslandszinssatz das Vertrauen der
Kapitalinvestoren in eine Region schwindet (z.B. in den
Schuldendienst eines hoch verschuldeten Landes) und hohe
Risikozuschläge verlangt werden.
• Dies war 1994/95 in Mexiko der Fall mit einem Anstieg
des spread, also des Aufschlags gegenüber risikolosen
Dollar-Anleihen, von 1300 Basispunkten.
• Die Währungsreserven sanken während dieser Zeit massiv.
Darüber hinaus stellten internationale Kreditgeber (USA
und IWF) weitere Währungsreserven zur Verfügung. Dies
zeigt den Willen, den Wechselkurs zumindest tendenziell
zu stabilisieren, also von der MP-Kurve abzuweichen.
44
M11 1997
M9 1997
M7 1997
M5 1997
M3 1997
M1 1997
M11 1996
M9 1996
M7 1996
M5 1996
M3 1996
M1 1996
M11 1995
M9 1995
M7 1995
M5 1995
M3 1995
M1 1995
M11 1994
M9 1994
M7 1994
M5 1994
M3 1994
M1 1994
M11 1993
M9 1993
M7 1993
M5 1993
M3 1993
M1 1993
Dollarreserven (in Millionen) der mexikanischen Zentralbank
35000.000
30000.000
25000.000
20000.000
15000.000
10000.000
5000.000
0.000
45
• Diese Interventionen waren aber nicht ausreichend, um den
Wechselkurs zu stabilisieren. Es setzte vielmehr eine
massive Abwertung des Peso ein. Diese verschiebt die ISKurve nach rechts.
Nominaler und realer Wechselkurs
18.000
16.000
12.000
10.000
Peso pro Dollar
Realer Wechselkurs
8.000
6.000
4.000
2.000
M10 1997
M7 1997
M4 1997
M1 1997
M10 1996
M7 1996
M4 1996
M1 1996
M10 1995
M7 1995
M4 1995
M1 1995
M10 1994
M7 1994
M4 1994
M1 1994
M10 1993
M7 1993
M4 1993
0.000
M1 1993
Peso pro Dollar
14.000
46
M11 1997
M9 1997
M7 1997
M5 1997
M3 1997
M1 1997
M11 1996
M9 1996
M7 1996
M5 1996
M3 1996
M1 1996
M11 1995
M9 1995
M7 1995
M5 1995
M3 1995
M1 1995
M11 1994
M9 1994
M7 1994
M5 1994
M3 1994
M1 1994
M11 1993
M9 1993
M7 1993
M5 1993
M3 1993
M1 1993
• Als Folge der Verschiebung der IS-Kurve erhöhten sich die
kurzfristigen Peso-Zinssätze deutlich.
Zinssatz am Geldmarkt
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0.000
47
• Aufgrund des billigen Peso verbesserte sich der
Leistungsbilanzsaldo. Dies kennzeichnet den Anstieg der
Güternachfrage, wie von der verschobenen IS-Kurve
indiziert.
Leistungsbilanzdefizit (in % des BIP)
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
48
• Als Folge der hohen Zinsen ist im Zuge des
Anpassungsprozesses das Inlandsprodukt gefallen. Dies
erscheint plausibel, wenn die Verschiebung der IS-Kurve
als Reaktion auf die Wechselkursentwicklung etwas Zeit
benötigt.
Wachstum des BIP
8
6
4
2
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
-2
-4
-6
-8
49
• Die Inflationsrate reagierte anfangs kaum und stieg später
stark an.
• Dies kann auf zwei Ursachen zurück geführt werden. Zum
einen hat der günstige Peso die Exportwirtschaft beflügelt
und damit spätere Preissteigerungen bewirkt.
Inflation (Veränderung des Verbraucherpreisindex gegenüber dem Vorjahr)
60
50
40
30
20
10
M9 1997
M11 1997
M7 1997
M5 1997
M3 1997
M1 1997
M9 1996
M11 1996
M7 1996
M5 1996
M3 1996
M1 1996
M9 1995
M11 1995
M7 1995
M5 1995
M3 1995
M1 1995
M11 1994
M9 1994
M7 1994
M5 1994
M3 1994
M1 1994
M11 1993
M9 1993
M7 1993
M5 1993
M3 1993
M1 1993
0
50
• Zum anderen haben sich aufgrund des teuren Dollar
Importprodukte verteuert, welche für einige Jahre die
Teuerungsrate des Warenkorb ansteigen ließen.
• Insbesondere dieser Einfluss war dafür verantwortlich, dass
die Rezession nicht zu einer sinkenden Inflationsrate
führte.
51
Beggar-Thy-Neighbour-Policy (Japan)
r
IS0
wr↑
r0
MP
P0
Px
w*↑
+
Z1
–
Pm
Y
Y
52
• Die Regierung und Zentralbank eines Landes könnten sich
international Wettbewerbsvorteile dadurch verschaffen,
dass sie ihre eigene Währung abwerten, also den Wert der
ausländischen Währung erhöhen, wr↑.
• Dies kann in der Taylor-Regel berücksichtigt werden:
r  r ' P Y r  Y  I   w wr  wr* ; r ', P , I , w  0




• Hierbei wird wr* nicht als langfristig gleichgewichtiges
Niveau des Wechselkurses interpretiert. Vielmehr gibt der
Wert die Richtung an, in der eine Anpassung des
Wechselkurses vollzogen werden soll.
• Wird ein höherer Wechselkurs gewünscht, wr*↑, so
verschiebt sich der MP-Kurve nach unten, analog zu einer
expansiveren Zentralbankpolitik.
53
• Wir waren in den bisherigen Modellen nicht darauf
eingegangen, wie die Zentralbank eine expansivere Politik
durchführt. Hierbei wurde implizit unterstellt, dass die
Versorgung mit Zentralbankkrediten erhöht wird, so dass
die Banken für die üppige Liquidität nur noch geringere
Zinsen zu zahlen bereit sind.
• Alternativ hierzu kann sie den Banken die zusätzliche
Liquidität auch durch Ankauf von Währungsreserven
bereitstellen.
• In diesem Fall bewirkt die Zentralbank aus eigener Kraft
eine Überschussnachfrage nach Dollar, welche zu der
erwünschten Anpassung des Wechselkurses führt gemäß:
  wr  wr 1   R  R1  Z ;
 0
54
• Der steigende Wechselkurs verschiebt dann die IS-Kurve
(in der Folgeperiode) nach rechts.
• Insgesamt ist damit das Inlandsprodukt stark angestiegen.
• Allerdings geht diese Politik auf Kosten anderer Länder, da
sich dort analog ein Einbruch der Produktion einstellen
muss. Aus diesem Sachverhalt resultiert die Bezeichnung
dieser Politik als „beggar-thy-neighbour-policy“.
• Inwiefern diese aber langfristig durchführbar ist, wird im
nächsten Abschnitt beleuchtet.
• In Japan stand eine solche Politik der Erhöhung des
Wechselkurses lange Zeit einer schwachen Güternachfrage
gegenüber, b0 niedrig, so dass insgesamt die
Güternachfrage auf einem nachhaltigen Niveau verharrte.
55

R - Universität Passau