Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
SS 2012
z
6. Transmissionsmechanismen: Der
Zinskanal und Tobins q
zˆ  2.4
Fn
F  115
F
Empfohlene Lektüre:
Lambsdorff, J. Graf (2009), Skript und Übungsausgaben
Makroökonomik,
http://www.wiwi.uni-passau.de/fileadmin/dokumente/lehrstuehle/lambsdorff/downloads/Makro_2009_10_Konsensmodell.ppt
http://www.wiwi.uni-passau.de/fileadmin/dokumente/lehrstuehle/lambsdorff/downloads/Aufgabensammlung_Konsensmodell_2009_10.doc
Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2007), Das
Keynesianische Konsensmodell, WiST,
Wirtschaftswissenschaftliches Studium, August, S. 387394,
http://www.wiwi.uni-passau.de/fileadmin/dokumente/lehrstuehle/lambsdorff/downloads_ss_07/Das_Keynesianische_Konsensmodell.pdf
Jarchow (2010a): 217-243; 113-119
Ergänzende Lektüre:
Gischer, Herz und Menkhoff: Geld, Kredit und Banken –
eine Einführung, Springer Verlag 2003, S. 215-223
Romer, D. (2006), Short-Run Fluctuations. Manuskript,
University of California, Berkeley, S. 1-19:http://elsa.berkeley.edu/~dromer/
• In den zurückliegenden Abschnitten stand die Frage
im Zentrum, wie die Zentralbank den Zinssatz, i,
beeinflussen kann.
• Die folgenden Abschnitte beschäftigen sich mit der
Frage, wie die Zentralbank die Realwirtschaft
beeinflussen kann, insbesondere die Güternachfrage
und die Inflation.
• Offensichtlich operiert die Zentralbank nicht direkt
„real“. Anders als der Fiskus kauft Sie keine Güter,
um damit direkt die Güternachfrage zu beeinflussen.
• Stattdessen operiert Sie nur am Geldmarkt.
• Wir bedürfen eines „Transmissionsmechanismus“, mit
dem sich monetäre Impulse auf reale Größen
übertragen.
• Für die Übertragung monetärer Impulse auf die
Realwirtschaft wurden verschiedene Mechanismen
identifiziert:
- der Zinskanal,
- der Mechanismus der relativen Preise,
- der Vermögenskanal,
- der Wechselkurskanal,
- der Kreditkanal,
- der Erwartungskanal.
Der Zinskanal
• Die Wirkungsweise des Zinskanals wird im Rahmen des
keynesianischen Konsensmodells behandelt. Hierbei
gelten die folgenden Modellgleichungen:
r  r ' P y  I  ;
r ', P , I  0
y  b0  b1r; b0 , b1  0.
     y1; mit    1
e
e
(Taylor-Regel)
(IS-Kurve)
(Inflationsanpassung)
• Hierbei ist die Produktionslücke, y, folgendermaßen
definiert: y  Y r  Y r  Y r .
• Wir können die Wirkungsweise des Zinskanals anhand
einer Straffung der geldpolitischen Regel erläutern.
Straffere geldpolitische Regel
MP1
r

IS0
MP
PA
r0

P0=P1
AD0
Y0 =Y1
Y
AD1
0
P0
IA
PA
1
P1
Y
Y
• Der Keynessche Zinskanal wird eine hohe
Wirksamkeit aufweisen, wenn Änderungen des
Zinssatzes hohe Änderungen der Investitionen
induzieren, d.h. wenn die IS-Kurve flach verläuft.
• Hingegen ergibt sich keine Wirkung bei einer sehr
steilen oder sogar vertikal verlaufenden IS-Kurve.
• Der Zinskanal kann aber auch unterbrochen sein, wenn
die Zentralbank die Kontrolle über den Zinssatz verloren
hat.
• Insofern besteht hier die Befürchtung, dass der
Zinskanal keine zuverlässige Wirksamkeit besitzt.
• In der Liquiditätsfalle gelingt es der Zentralbank
nicht, negative Nominalzinsen zu erzielen.
• Ein Grund für dieses Versagen besteht darin, dass
die Geschäftsbanken lieber horten (z.B. Bargeld in
den Tresoren halten), als Kredite mit negativem
Ertrag auszugeben und die Nichtbanken würden
Sichteinlagen halten und unbegrenzt Kredite bei den
Geschäftsbanken aufnehmen.
• Bei einer Inflationsrate von Null kann die
Zentralbank dann keine negativen Realzinsen
erreichen.
Expansivere geldpolitische Regel mit Liquiditätsfalle
r
IS0
r0=0
MP
P0=P1
r'
Y
Y0=Y1
• Statt Punkte auf der MP-Kurve zu erreichen muss die
Zentralbank dann von dieser Kurve abweichen.
• Unterhalb von r=0 gilt die MP-Kurve nicht mehr.
• Eine expansive Geldpolitik ist in der Liquiditätsfalle
wirkungslos, da die Zentralbank keine Zinssenkungen
(und daher keine Steigerung der Investitionstätigkeit)
bewirken kann.
• Die Existenz einer solchen Liquiditätsfalle wurde lange
Zeit empirisch bestritten.
• Erfahrungen in Japan während der 90er Jahre haben
den Argumenten für ihre Existenz neuen Auftrieb
gegeben.
• Die derzeitige Finanzkrise und die Zinsen nahe Null
lassen kaum einen Fachvertreter derzeit an der
Problematik der Liquiditätsfalle zweifeln.
• In dieser Situation kann die Zentralbank auch die
Inflationsrate nicht mehr steigern, da sie nicht
kurzfristig die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen
kann.
Deflation und Liquiditätsfalle
r
MP(=0)
IS0
r0=1
P0
r0=0

0=0
Y
Y0
AD0
P0
0=-1
Y
IA
Y
• Sinkt die Inflationsrate nun (Deflation), so möchte die
Zentralbank wie bisher mit einer Senkung der
Realzinsen reagieren.
• Da die Nominalzinsen aber bereits Null betragen,
gelingt ihr dies nicht.
• Entgegen dem Wunsch der Zentralbank führt die
Deflation zu einem Anstieg der Realzinsen. Hierdurch
sinkt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage weiter ab.
• Insgesamt ergibt sich bei einer Kombination aus
Deflation und Liquiditätsfalle ein positiver Verlauf der
gesamtwirtschaftlichen Nachfragekurve.
Tobins q
• Zu der von Keynes behaupteten Unzuverlässigkeit des
Zinskanals wurde von Milton Friedman, Karl Brunner,
und Allan H. Meltzer, aber auch von James Tobin eine
Gegenposition entwickelt.
• Hierbei wird betont, dass eine geldpolitische Maßnahme
nicht nur auf den Zinssatz festverzinslicher Anleihen
wirkt, sondern sehr viel umfassender die gesamten
Vermögensdispositionen von Wirtschaftssubjekten
beeinflusst.
• Eine kontraktive Offenmarktpolitik (z.B. im Rahmen
einer strafferen geldpolitischen Regel der Zentralbank)
wird bekanntlich den Zinssatz erhöhen und die Kurse für
festverzinsliche Anlagen reduzieren.
• Der private Sektor wird hierdurch veranlasst, bereits
vorhandenes Sachvermögen, das im Preis noch nicht
gefallen ist, vermehrt zu verkaufen und die im Kurs
gesunkenen festverzinslichen Anlagen wieder zu kaufen.
• Veräußerbares Sachvermögen sind insbesondere Aktien
und (Anteilsrechte an) Immobilien.
• Die Erhöhung des (Verkaufs-)Angebots an Aktien führt
zu einer Senkung der Aktienkurse.
• Das Verkaufsangebot an Immobilien senkt die Preise
von Immobilien und Immobilienfonds.
• Die Preissenkung bei vorhandenem Sachvermögen, P‘,
bedeutet, dass dieses im Verhältnis zum Preisniveau des
neu produzierten Sachvermögens, P, relativ billig wird.
Dieses Preisverhältnis ist das Tobinsche q, q=P‘/P.
• Anders ausgedrückt, ist q das Verhältnis vom Marktwert
zu den Wiederbeschaffungskosten des Sachkapitals.
• Eine Preissenkung bei vorhandenem Sachkapital senkt
den Anreiz für Investoren, Eigenkapital zur Finanzierung
von Neuinvestitionen aufzunehmen.
• So bewirkt beispielsweise ein niedriger Aktienindex,
dass Produzenten nur auf geringe Bereitschaft von
Anlegern treffen, Neuemissionen zu zeichnen. Da nur ein
geringer Erlös durch eine Emission erzielbar wäre, wären
auch Aktionäre nicht bereit, ihren Firmenanteil zu
Gunsten von Neuaktionären zu verringern.
• Es stellt sich deshalb eine Abschwächung der
Investitionsgüternachfrage ein.
• Im Gegensatz dazu würde ein Umschwenken auf eine
expansivere geldpolitische Regel eine Preiserhöhung bei
vorhandenem Sachkapital bewirken.
• Bei einer Neuemission von Aktien wäre u.U. mit einem
Überzeichnen und einem hohen Ausgabekurs zu rechnen.
Produzenten würden gute Finanzierungsbedingungen
für ihre Investitionen vorfinden. Altaktionäre würden
bereitwillig einer Kapitalerhöhung zustimmen, da sie
hierbei wertvolle Bezugsrechte auf die jungen Aktien
erhalten können.
• Genauer gilt für den Aktienmarkt bei q>1, dass der
Markt den Kapitalbestand höher bewertet als seine
Wiederbeschaffungskosten.
• In diesem Fall kann das Unternehmen seinen Marktwert
durch Kauf weiterer Kapitalgüter erhöhen.
• Gilt hingegen q<1, so bewertet der Aktienmarkt den
Kapitalbestand geringer als die
Wiederbeschaffungskosten. Eine jegliche (Re-)Investition
würde den Marktwert senken und wird daher unterlassen.
• Der Zinskanal wird also einerseits durch weitere
Preiseffekte von Vermögensgütern gestärkt.
• Anders als im Rahmen des keynesianischen
Konsensmodells ist für die Übertragung monetärer
Impulse auf die Investitionsgüterindustrie eine
Veränderung des Zinsniveaus nicht notwendig.
• Eine weitere Erkenntnis besteht darin, dass die
Entwicklung des Aktienmarktes hilfreich bei der
Konjunkturprognose sein sollte.
• Tobins q könnte dabei auch in der Liquiditätsfalle, also
bei einem Zinssatz nahe Null, wirksam bleiben.
• Ein solch niedriger Zinssatz geht mit sehr hohen
Aktienkursen und Immobilienpreisen einher.
• Im Rahmen von Offenmarktgeschäften könnte die
Zentralbank auch direkt Aktien und Immobilien
ankaufen. Sie könnte damit drohen die ganze Welt
aufzukaufen.
• Die Aktienkurse und Immobilienpreise würden endlos
weiter steigen.
• Entsprechend könnten auch über Tobins q weiter
expansive Wirkungen auf die Investitionen stattfinden.

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